社融超預(yù)期有一定短期因素和未明因素，但中長期貸款的連續(xù)改善有積極意義。從社融數(shù)據(jù)向?qū)嶓w經(jīng)濟映射，經(jīng)濟階段性企穩(wěn)的信號得到增強，但總量企穩(wěn)的背后仍將伴隨結(jié)構(gòu)性分化和信用分層。

一、金融數(shù)據(jù)超預(yù)期的三個主要誤差項

9月新增社融2.27萬億，存量社融增速10.8%，口徑調(diào)整后與前值10.8%持平，明顯高于市場一致預(yù)期。對比社融實際值和我們的預(yù)測值，誤差主要來自三個方面：人民幣貸款、委托貸款和專項債。

(1)信貸超預(yù)期：企業(yè)中長期貸款持續(xù)改善，逆周期政策發(fā)力

9月社融口徑新增人民幣貸款1.76萬億，其中居民貸款+7550億，企業(yè)貸款+1.01萬億。

居民貸款從規(guī)模上看屬于正常水平。近3年9月新增居民貸款非常穩(wěn)定：7349億(2017年)、7544億(2018年)、7550億(2019年)。結(jié)構(gòu)上看，今年中長期貸款新增4943億，略高于過去2年，主要原因是房企高周轉(zhuǎn)經(jīng)營策略下，商品房銷售情況有所好轉(zhuǎn)——8月全國商品房銷售額同比增長10.1%，是今年4月小陽春后的最高增速，預(yù)計9月增速進(jìn)一步回升。

企業(yè)貸款高增長是信貸超預(yù)期的主要原因。9月企業(yè)貸款新增1.01萬億，遠(yuǎn)高于2017年的4635億和2018年的6772億。從結(jié)構(gòu)上看，中長期貸款新增5637億，“短期貸款+票據(jù)融資”新增4340億，均好于過去2年。短期限類貸款的高增長有季末因素，今年3月、6月均出現(xiàn)短期限類貸款沖高的現(xiàn)象。

企業(yè)中長期貸款繼8月之后繼續(xù)改善是最大亮點。9月企業(yè)中長期貸款同比多增1837億，使得本月信貸規(guī)模和結(jié)構(gòu)俱佳。在壓地產(chǎn)、托基建、穩(wěn)制造的政策組合下，基建融資需求釋放和結(jié)構(gòu)性信貸支持政策可能是企業(yè)中長期貸款改善的主要原因：

第一，基建融資需求繼續(xù)釋放。7月以來地方專項債發(fā)行節(jié)奏加快，隨著基建投資需求加速，配套融資需求可能也在持續(xù)釋放。作為佐證，今年7-9月城投債凈發(fā)行量達(dá)到2920億，遠(yuǎn)高于去年同期的961億，也高于2季度的2289億。10月15日央行2019年第三季度金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會上提到，“9月末基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)的中長期貸款同比增長8.9%，比上年末高0.3個百分點，這個速度是今年以來的高點”。

第二，政策性金融機構(gòu)加大投放力度。9月底金融委第八次會議指出，要“發(fā)揮好政策性金融機構(gòu)的逆周期調(diào)節(jié)作用”，參考9月央行重啟了中止半年之久的PSL凈投放，政策性金融的逆周期調(diào)節(jié)力度有所加大，可能是中長期貸款的重要投放來源。作為參考，今年7-9月政策性銀行債券凈融資3090億，較去年同期的2006億增長50%。央行新聞發(fā)布會上提到，“9月份人民銀行根據(jù)貨幣政策調(diào)控的需要，以及今年以來開發(fā)性金融機構(gòu)在重點領(lǐng)域貸款的總體投放情況，凈增加PSL 246億元”。

第三，結(jié)構(gòu)性信貸政策支撐制造業(yè)和民營企業(yè)中長期貸款。730政治局會議指出，要“引導(dǎo)金融機構(gòu)增加對制造業(yè)、民營企業(yè)的中長期融資”；7月底央行召開的銀行業(yè)金融機構(gòu)信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化座談會也指出，要“增加制造業(yè)中長期貸款”，并已將其納入MPA考核指標(biāo)。央行新聞發(fā)布會上提到，“制造業(yè)的中長期貸款增速明顯回升，特別是高技術(shù)制造業(yè)中長期貸款保持快速增長。9月末制造業(yè)中長期貸款余額同比增長11.3%，比上年末和上年同期分別高0.8和5.2個百分點”。

(2)表外委貸超預(yù)期：季末降幅意外收窄，原因尚需觀察

9月委托貸款降幅僅21億，明顯低于預(yù)期。2018年初委貸新規(guī)后委托貸款增量驟減，適逢季末到期量較大，最近兩年季末委托貸款降幅都會有所放大，例如今年3月(1070億)和6月(827億)。

如果不考慮偶然因素(本月到期量較少等)，一種可能是近期降準(zhǔn)后銀行信貸資源相對充裕，但房企融資收緊，房企有動力借由委托貸款向其他企業(yè)融資，也有可能是委貸政策取向發(fā)生微妙變化。目前實際情況暫不明確，需進(jìn)一步觀察。

信托貸款新增-672億，基本符合預(yù)期。房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)受限后，基建和金融類信托明顯增加，但在社融口徑下(不包括金融類)無法完全對沖信托貸款規(guī)模的收縮。

未貼現(xiàn)票據(jù)新增-431億，基本符合預(yù)期。3月開票金額較高(未貼現(xiàn)+1365億，票據(jù)融資+978億)，本月到期量相應(yīng)較高，小幅收縮屬正常情況。

(3)債券超預(yù)期：專項債新增額度用盡，城投債明顯發(fā)力，民企發(fā)債鮮有改善

本月對專項債的預(yù)測誤差是統(tǒng)計誤差，可能與WIND統(tǒng)計專項債發(fā)行的確認(rèn)時間差有關(guān)。今年1-9月專項債凈融資2.17萬億，全年2.15萬億的新增額度已經(jīng)用盡，4季度是否提前發(fā)行專項債，對后續(xù)社融增速和基建增速的節(jié)奏有一定影響。

9月起，央行將“交易所企業(yè)資產(chǎn)支持證券”納入“企業(yè)債券”指標(biāo)，從規(guī)模上看，口徑調(diào)整前后整體影響不大。從發(fā)債類型來看，城投債凈融資938億，占比達(dá)到58%，遠(yuǎn)高于今年前8個月平均占比41%，說明基建投資在年底有明顯發(fā)力。從企業(yè)性質(zhì)來看，仍以國企為主，民企債券凈融資則是連續(xù)3個月負(fù)增長，9月負(fù)增幅度還有擴大，說明民企發(fā)債情況鮮有改善。

圖1:信用債凈融資規(guī)模：國有企業(yè)V.S。民營企業(yè)

資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所

二、信貸的結(jié)構(gòu)和趨勢有望繼續(xù)改善

開年寬松政策轉(zhuǎn)向后，社融口徑信貸增速自4-7月連續(xù)回落，5-6月中長期貸款占比也一同下滑，這一階段經(jīng)濟下行壓力加大，各項經(jīng)濟指標(biāo)下臺階。進(jìn)入3季度，隨著經(jīng)濟數(shù)據(jù)下行放緩、逆周期政策再度加碼，信貸的總量和結(jié)構(gòu)重新出現(xiàn)改善：新增企業(yè)貸款里的中長期貸款占比回升至58%以上；企業(yè)新增貸款增速整體反彈，企業(yè)新增中長期貸款增速連續(xù)兩個月反彈。

往后看，季末沖量后短貸回落，信貸增速可能重新回落，但在逆周期政策保持力度和結(jié)構(gòu)性信貸政策的支持下，信貸的整體趨勢和結(jié)構(gòu)有望繼續(xù)改善。

圖2:企業(yè)貸款和中長期貸款同比增速改善

資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所

三、經(jīng)濟階段性企穩(wěn)的左側(cè)信號漸顯

(1)總的來看，9月社融超預(yù)期有一定短期因素(短期類貸款季末沖量)和未明因素(委托貸款降幅大幅收窄)，但中長期貸款的連續(xù)改善有積極意義。從社融數(shù)據(jù)向?qū)嶓w經(jīng)濟映射，階段性企穩(wěn)的左側(cè)積極信號已經(jīng)陸續(xù)浮現(xiàn)。

(2)房地產(chǎn)融資收緊后，中長期信貸和信托貸款等金融資源向基建傾斜，如果4季度專項債提前發(fā)行，疊加近期城投債發(fā)行加速以及政策性金融機構(gòu)的協(xié)同配合，年內(nèi)基建增速有望持續(xù)修復(fù)。結(jié)合近期工業(yè)企業(yè)利潤增速企穩(wěn)、產(chǎn)能利用率改善以及高技術(shù)制造業(yè)資本開支的高韌性，制造業(yè)投資增速已至階段性底部。制造業(yè)企穩(wěn)和基建修復(fù)將對沖房地產(chǎn)投資的趨勢性回落，對于穩(wěn)投資有重要意義。

(3)以逆周期力度加碼的政策取向不變?yōu)榍疤幔诠掏镀蠓€(wěn)、工業(yè)庫存周期接近底部、部分中下游消費邊際改善(汽車、地產(chǎn)后周期等)等因素的基礎(chǔ)上，4季度經(jīng)濟階段性企穩(wěn)(走平或下滑明顯放緩)的概率正在加大。但也要看到，雖然近期信用利差持續(xù)壓縮，但民企發(fā)債難度鮮有緩解，小型企業(yè)PMI仍然相對偏弱，總量企穩(wěn)的背后仍將伴隨明顯的結(jié)構(gòu)性分化和信用分層。

(4)對于股債，我們維持此前判斷：

對于A股，N字形第三筆的趨勢沒有結(jié)束，如果財政政策落地和宏觀數(shù)據(jù)能夠提升4季度經(jīng)濟階段性企穩(wěn)的預(yù)期，N字形第三筆的趨勢有望在4季度得到基本面的支撐，風(fēng)格上偏向于低估值高彈性的早周期(金融、地產(chǎn)、基建、竣工產(chǎn)業(yè)鏈)，關(guān)注庫存周期和景氣度見底回升的行業(yè)。

對于債券，利率的N字形第三筆同樣已經(jīng)開啟，經(jīng)濟數(shù)據(jù)和政策落地情況是現(xiàn)階段利率的主導(dǎo)因素，長久期利率債的調(diào)整壓力可能大于短久期。信用方面，可適度做多企穩(wěn)預(yù)期上升帶來的信用利差收窄(AA-AAA)和基建加碼后的中短久期城投，但在結(jié)構(gòu)性分化和信用分層的背景下，信用下沉仍需要謹(jǐn)慎。